在這場(chǎng)芯片封裝的卡位大戰(zhàn)中，長(zhǎng)電科技有幾分勝算

長(zhǎng)電科技11日晚間發(fā)布公告，公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)獲得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)。同時(shí)，長(zhǎng)電科技也公告了和國(guó)開(kāi)行合作5年160億人民幣的融資合作備忘錄。

拿到核準(zhǔn)批復(fù)公文，正式打消了因?yàn)橹新?lián)資產(chǎn)評(píng)估事宜造成的市場(chǎng)疑慮。核準(zhǔn)批文拿到之后，長(zhǎng)電科技將會(huì)馬不停蹄的進(jìn)行重組和配套募集資金事宜。中芯國(guó)際和國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金將正式成為長(zhǎng)電科技的大股東。同時(shí)，和國(guó)開(kāi)行5年160億的融資合作，是國(guó)開(kāi)行支持國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體龍頭企業(yè)的實(shí)質(zhì)性利好行為，國(guó)開(kāi)行的低息貸款，將對(duì)大幅改善長(zhǎng)電科技的資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生直接的良好效果。

我們認(rèn)為，順利拿到核準(zhǔn)批文給長(zhǎng)電科技帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性利好有以下幾點(diǎn)：

1 此事意味著市場(chǎng)之前對(duì)于中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估事宜給長(zhǎng)電科技帶來(lái)的影響疑慮正式打消，之前對(duì)股價(jià)的錯(cuò)殺被矯正。

2 公司通過(guò)增發(fā)股份獲得配套募集資金，有一半將用于償還之前星科金朋的債務(wù)，已減輕每年的利息費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)這部分利息減輕在1個(gè)億左右。

3 中芯國(guó)際將成為長(zhǎng)電科技的最大股東，從戰(zhàn)略層面和產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看，都是中國(guó)大陸目前最強(qiáng)的中后道聯(lián)手，對(duì)于星科金朋的整合也是大有裨益。長(zhǎng)電科技將華麗轉(zhuǎn)身，成為中國(guó)大陸集成電路行業(yè)公司里面與國(guó)際一流對(duì)手最接近的企業(yè)。

4 和國(guó)開(kāi)行5年160億的融資合作，是國(guó)開(kāi)行支持國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體龍頭企業(yè)的實(shí)質(zhì)性利好行為，國(guó)開(kāi)行的低息貸款，將對(duì)大幅改善長(zhǎng)電科技的資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生直接的良好效果。

公司股價(jià)由于中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估和朝美開(kāi)戰(zhàn)預(yù)期影響星科金鵬韓國(guó)廠(chǎng)等事宜，有所回調(diào)。我們認(rèn)為，目前股價(jià)已低于募集配套資金增發(fā)價(jià)較多（17．61元／股），而“長(zhǎng)看長(zhǎng)電”的邏輯始終未變，在核準(zhǔn)批文拿到的確定性下，同時(shí)對(duì)于長(zhǎng)電科技下半年業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)的信心，持續(xù)推薦！

一 重組方案交易結(jié)構(gòu)

本次重組交易結(jié)構(gòu)：以增發(fā)股份的方式等價(jià)交換產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體所持有的長(zhǎng)電新科和長(zhǎng)電新朋的股權(quán)。其中，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司持有的長(zhǎng)電新科29．41％ 的股權(quán)，持有長(zhǎng)電新 朋22．73％的股權(quán)；芯電半導(dǎo)體有限公司持有的長(zhǎng)電新科 19．61％的股權(quán)。 同時(shí)定向增發(fā)股票募集配套資金。中芯國(guó)際子公司芯電半導(dǎo)體持有合資子公司長(zhǎng)電新科（大基金，長(zhǎng)電科技，芯電半導(dǎo)體合資成立）19．61％股權(quán)。

同時(shí)，芯電半導(dǎo)體和產(chǎn)業(yè)基金方面的業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排。

芯電半導(dǎo)體向長(zhǎng)電科技承諾：按照長(zhǎng)電新科2017年、2018年、2019年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)長(zhǎng)電科技指定具有證券從業(yè)資格會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的合并凈利潤(rùn)分別不低于7，000萬(wàn)元、38，000萬(wàn)元和56，000萬(wàn)元（以下稱(chēng)為“承諾凈利潤(rùn)”），利潤(rùn)補(bǔ)償期間長(zhǎng)電新科實(shí)現(xiàn)合并凈利潤(rùn)之和不低于101，000萬(wàn)元，如長(zhǎng)電新科2017年、2018年、2019年累計(jì)實(shí)現(xiàn)的實(shí)際凈利潤(rùn)之和未達(dá)到承諾凈利潤(rùn)之和，則芯電半導(dǎo)體應(yīng)以現(xiàn)金方式對(duì)長(zhǎng)電科技進(jìn)行補(bǔ)償。

產(chǎn)業(yè)基金方面，長(zhǎng)電新朋2017年、2018年、2019年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)長(zhǎng)電科技凈利潤(rùn)分別不低于7，000萬(wàn)元、38，000萬(wàn)元和56，000萬(wàn)元，補(bǔ)償期間長(zhǎng)電新朋實(shí)現(xiàn)合并財(cái)務(wù)報(bào)表凈利潤(rùn)之和不低于101，000萬(wàn)元。產(chǎn)業(yè)基金僅為了雙方戰(zhàn)略合作、支持長(zhǎng)電科技盡快完成對(duì)長(zhǎng)電新科和長(zhǎng)電新朋的整合而對(duì)長(zhǎng)電科技予以支持，不代表產(chǎn)業(yè)基金對(duì)該數(shù)據(jù)的認(rèn)可或承諾。產(chǎn)業(yè)基金補(bǔ)償金額最高不超過(guò)人民幣10，000萬(wàn)元。

二 配套資金及國(guó)開(kāi)行融資帶來(lái)的債務(wù)減輕

本次交易配套募集資金中合計(jì)20．27億元就將用于長(zhǎng)電新科，分別用于投資eWLB先進(jìn)封裝產(chǎn)能擴(kuò)張及配套測(cè)試服務(wù)項(xiàng)目和償還1．2億美元并購(gòu)貸款，投資金額分別為13．27億元和7億元。假設(shè)上述配套募集資金于2016年10月末到位，其他資產(chǎn)、負(fù)債不變，長(zhǎng)電新科截至2016年10月末資產(chǎn)負(fù)債率將從78．40％下降至67．70％，本次交易配套募集資金對(duì)長(zhǎng)電新科資產(chǎn)負(fù)債率下降作用明顯。如果在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步扣除由長(zhǎng)電科技擔(dān)保并承諾在永續(xù)證券持有人向其提出贖回請(qǐng)求時(shí)進(jìn)行償付的2億永續(xù)證券，本次交易完成后長(zhǎng)電新科實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率將降低至60％以下。而星科金朋本身的資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)正常水準(zhǔn)。因此，長(zhǎng)電科技在可預(yù)見(jiàn)的期限內(nèi)，債務(wù)將大幅減輕。

同時(shí)，和國(guó)開(kāi)行5年160億的融資合作，是國(guó)開(kāi)行支持國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體龍頭企業(yè)的實(shí)質(zhì)性利好行為，國(guó)開(kāi)行的低息貸款，將對(duì)大幅改善長(zhǎng)電科技的資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生直接的良好效果。國(guó)開(kāi)行的利息較低（3個(gè)點(diǎn)左右），可以置換出長(zhǎng)電科技之前的高息貸款減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。

從行業(yè)角度來(lái)看，長(zhǎng)電科技在2H存在有如下潛在利好

1 先進(jìn)技術(shù)Fanou和SiP布局完善，長(zhǎng)電科技已經(jīng)領(lǐng)先。巨頭持續(xù)投入Fanout先進(jìn)封裝技術(shù)，趨勢(shì)確定下的擁有Fanout技術(shù)的封裝企業(yè)將具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。臺(tái)積電預(yù)期2017年提供的Fanout技術(shù)將為其帶來(lái)5億美元的營(yíng)收。安靠收購(gòu)了葡萄牙的Fanout公司，日月光在今年會(huì)投產(chǎn)Fanout，而長(zhǎng)電科技的新加坡廠(chǎng)已經(jīng)具有8000片／周的產(chǎn)能。對(duì)于SiP的觀點(diǎn)，結(jié)合日月光和環(huán)旭電子的法說(shuō)會(huì)指引，我們繼續(xù)認(rèn)為邏輯在于已有智能手機(jī)大客戶(hù)中SiP滲透率提升疊加新客戶(hù)SiP產(chǎn)品拓展共振，全年高增長(zhǎng)可期。我們判斷，SiP在通信產(chǎn)品方面拉動(dòng)主要來(lái)自于兩點(diǎn)：1 在已有智能手機(jī)大客戶(hù)中新的SiP產(chǎn)品的應(yīng)用，提升滲透率；2 已有SiP在新的智能手機(jī)客戶(hù)中的應(yīng)用。這一方面從國(guó)產(chǎn)智能手機(jī)的預(yù)研方面我們可以判斷，趨勢(shì)在加快。

2 從封裝上游材料和設(shè)備行業(yè)的數(shù)據(jù)我們?nèi)匀慌袛喱F(xiàn)階段景氣上行 我們調(diào)研了國(guó)內(nèi)最大的球型硅微粉企業(yè)——上市公司雅克科技的全資子公司華飛電子，華飛電子主要為半導(dǎo)體封裝企業(yè)提供所需的基板材料。華飛電子正在計(jì)劃將產(chǎn)能從4000噸／年擴(kuò)充到10000噸／年，同時(shí)從一季度來(lái)看，同等下游客戶(hù)，同等規(guī)格數(shù)量的需求環(huán)比增長(zhǎng)30％，這還是在一季度傳統(tǒng)淡季的情況下實(shí)現(xiàn)的。

同時(shí)，封裝設(shè)備BB值從2016Q4以來(lái)維持在榮枯線(xiàn)1以上，并同比繼續(xù)高位。從周期角度看，Q3Q4通常為半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)開(kāi)工率較高的時(shí)期，而設(shè)備訂購(gòu)的leadtime以半年為期，因此封測(cè)行業(yè)的BB值在Q1會(huì)向上揚(yáng)。我們通?？梢酝ㄟ^(guò)Q1的封測(cè)行業(yè)設(shè)備BB值來(lái)判斷半年后的封測(cè)景氣度。2017年前兩個(gè)月的封測(cè)設(shè)備BB值在1．49左右，預(yù)示今年2H封測(cè)行業(yè)的需求拉動(dòng)產(chǎn)能填滿(mǎn)可以高看一線(xiàn)。

3 從日月光的角度看長(zhǎng)電科技的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，日月光和矽品的合并案在下半年有大概率會(huì)通過(guò)各核準(zhǔn)會(huì)通過(guò)。兩家的合并帶來(lái)的潛在轉(zhuǎn)單效應(yīng)將給中國(guó)封裝廠(chǎng)商帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的機(jī)會(huì)。另外，日月光也認(rèn)為，中國(guó)正在成為一個(gè)迅速擴(kuò)張的市場(chǎng)，而且中國(guó)還有很多新的晶圓廠(chǎng)投資，最終將需要更多的后端支持。而日月光在大陸的業(yè)務(wù)僅占6％，在未來(lái)的大市場(chǎng)上，中國(guó)封裝廠(chǎng)商擁有領(lǐng)先的卡位優(yōu)勢(shì)。